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Obbligazioni con rendimenti a scadenza negativi: perché esistono e chi ne usufruisce? 


A seguito della crisi finanziaria del 2008/09, si è assistito ad un contesto finanziario considerato da molti economisti come una remota possibilità teorica: rendimenti a scadenza negativi su Titoli di Stato e obbligazioni aziendali.  

Prima di concretizzarsi, i rendimenti a scadenza negativi erano considerati impossibili per due motivi: 

  • Avrebbero reso inadeguati i modelli valutativi cardine della finanza tradizionale.  
  • Era considerato “irrazionale” che un ente/investitore desiderasse comprare uno strumento con una perdita garantita se mantenuto fino alla scadenza. 

Con questo approfondimento si cercherà di capire perché tali strumenti possono in realtà esistere e quali enti o investitori siano interessati a comprarli.  

Come siamo arrivati a rendimenti negativi? 

Una prima ipotesi che potrebbe spiegare il rendimento a scadenza negativo consiste nell’effetto che le politiche monetarie estremamente attive ed espansive delle Banche Centrali hanno avuto nell’equilibrio della domanda/offerta dei Titoli di Stato. Oltre alle classiche manovre per stimolare l’economia se ne sono infatti affiancate alcune di meno convenzionali, tra cui:   

  • Acquisto di grandi quantità di Titoli di Stato (Quantitative Easing). 
  • Riduzione dei tassi di interesse di deposito al di sotto lo zero.  
  • Rassicurazione dei mercati sul mantenimento dei tassi di interesse molto bassi per un lungo periodo di tempo (influenzando positivamente le aspettative degli investitori).  

Queste tre iniziative, esogene ed artificiali, hanno causato pressioni eccessive sul lato della domanda delle obbligazioni governative prima, e aziendali poi, causandone l’innalzamento del prezzo con la conseguente diminuzione del rendimento a scadenza, fino a portarlo in territorio negativo.  

Una seconda ipotesi, anche se meno probabile, consiste nella possibilità che il mercato, nel suo insieme, preferisca un rendimento negativo “sicuro” rispetto a qualsiasi altra forma di investimento. Questo scenario è compatibile con una visione di medio-lungo termine molto pessimistica per l’economia europea e mondiale. Un rendimento garantito negativo, per l’investitore medio in questione, consisterebbe in una forma di “premio assicurativo” da pagare per avere la (quasi) certezza di ricevere il valore nominale alla scadenza. Ciò potrebbe risultare razionale solo a fronte di aspettative molto negative come perdita del lavoro o tracollo semi-permanente del mercato azionario (eventi estremi e fortemente improbabili con orizzonti temporali di medio-lungo periodo). 

Chi compra i titoli con rendimenti a scadenza negativi?  

Gli acquirenti di tali strumenti si possono delineare in tre categorie:  

  • Compratori forzati: sono obbligati a detenere una percentuale di obbligazioni per ragioni legali o per la gestione del rischio.  
  • Compratori discrezionali: acquistano tali strumenti come forma di speculazione o strategia d’investimento. 
  • Compratori non motivati finanziariamente: hanno obiettivi diversi dal mero guadagno monetario (es. stabilità politica, eguaglianza)  

Quello che accomuna questi investitori è il loro disinteresse nel prezzo attuale del titolo per: mancata possibilità di scegliere alternative; convinzione di poterci guadagnare nel breve periodo (se i tassi di interesse scendono ulteriormente); obiettivi non inerenti al guadagno. 

Di seguito sono delineati una lista di possibili acquirenti di obbligazioni con rendimento a scadenza negativo. 

Fondi passivi [Compratori forzati] 
Questi fondi non vengono valutati in base al loro rendimento ma piuttosto alla loro abilità nel replicare specifici indici. Se un’obbligazione con rendimento a scadenza negativo viene aggiunta nell’indice di riferimento, tali fondi sono incentivati a comprarla qualsiasi sia il suo prezzo. 

Enti con obiettivo di copertura dei debiti e delle passività [Compratori forzati] 
In questa categoria sono presenti i fondi pensione ed i fondi assicurativi. Quando i tassi di interesse si abbassano, il valore delle passività dei fondi aumenta (in quanto ci saranno meno disponibilità per far fronte agli oneri futuri), danneggiando il bilancio del fondo. Per contrastare questo effetto è possibile comprare obbligazioni (che come abbiamo visto hanno una relazione opposta con il movimento dei tassi di interesse) oppure aumentare il contante. Vista la quantità enorme di somme gestite, se questi enti vogliono evitare di detenere liquidità presso banche (in quanto soggette a rischio di fallimento), potrebbero preferire un rendimento negativo piuttosto che sopportare i costi derivanti dalla gestione fisica del contante (es. magazzini, casseforti, rischio furto) 

Speculatori e trader[Compratori discrezionali] 
ll prezzo di un’obbligazione non è stabile nel tempo, ma varia in base alla sua domanda e offerta. L’unica certezza è che restituirà il valore nominale alla scadenza (e di conseguenza il prezzo graviterà verso tale valore con il passare del tempo). Gli speculatori ed i trader non intendono mantenere la posizione attiva fino alla scadenza, ma al contrario cercano di guadagnare nel breve termine, provando ad anticipare i movimenti del prezzo.  

Arbitraggisti [Compratori discrezionali] 
Questi acquirenti cercano di guadagnare tramite una strategia di arbitraggio “geografico”, approfittando delle rivalutazioni attese delle diverse valute a livello globale. Se un investitore prevede che l’apprezzamento di una moneta estera rispetto a quella locale sarà superiore alla differenza tra il tasso d’interesse dell’obbligazione locale ed estera, sarà incentivato a comprare quest’ultima (es. investitore statunitense è incentivato a comprare un Titolo di Stato tedesco con rendimento a scadenza pari a -0.5% rispetto al titolo statunitense con rendimento +1% se prevede che l’euro si apprezzerà del 3% rispetto al dollaro nello stesso arco temporale). 

Utilizzatori  di pronti contro termine [Compratori discrezionali] 
Le operazioni di pronti contro termine consistono nel prestito di denaro da parte dell’acquirente in cambio di titoli (sotto forma di garanzia) con l’accordo di restituire il denaro entro una determinata data e ad uno specifico tasso di interesse. Ad una riduzione del rischio atteso del titolo utilizzato come garanzia corrisponderà un tasso di interesse minore da pagare. Tali operatori possono quindi preferire di comprare e utilizzare come garanzia un titolo sicuro che perderà un po’ di valore nel tempo, rispetto a un titolo rischioso con rendimento a scadenza positivo. 

Banche Centrali [Compratori non motivati finanziariamente] 
Come anticipato precedentemente, con le operazioni di Quantitative Easing anche le Banche Centrali sono diventate acquirenti attivi di Titoli di Stato. L’acquisto da parte di questi enti non è motivato da un obiettivo di guadagno ma dalla stabilità geopolitica e dalla crescita economica del Paese. Per esempio, l’obiettivo della Banca Centrale Europea consiste nel mantenimento della stabilità dell’euro e dell’unione monetaria.  

Conclusione  

Anche se non è ancora chiaro con certezza quale sia stato il cambiamento principale che abbia portato a rendimenti a scadenza negativi, la maggior parte degli economisti concorda sull’impatto che le recenti politiche monetarie hanno avuto sulle obbligazioni. Anche a fronte di rendimenti negativi gli acquirenti sono numerosi e mossi da diversi obiettivi e motivazioni (legali, speculativi oppure completamente slegati da un’ottica di profitto monetario). Finché numerosi soggetti continueranno ad acquistare tali strumenti finanziari, si conviverà con rendimenti a scadenza prossimi allo zero o addirittura negativi, in contrapposizione a principi e consuetudini storiche della finanza tradizionale. 


Di seguito, per i più curiosi, una tabella redatta da Fideuram Intesa Sanpaolo Private Banking sui rendimenti a scadenza dei principali Titoli di Stato. 

*In valuta locale, con interpolazione lineare, aggiornato al 02-ago-21 

[Questo articolo è tratto dai capitoli 3-4 del libro “The incredible upside-down fixed-income market” pubblicato dal CFA Institute Research Foundation nel 2021] 

Articolo redatto da Alberto Cenedese con il supporto di Alberto Miazzi, CFA

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